上期报告：复苏交易的赔率（天风宏观林彦）
文：天风宏观宋雪涛/联系人林彦
权益3月第4周，A股整体中性略偏低，Wind全A的风险溢价略低于【中性】水平（中位数下0.1倍标准差，46%分位）。沪深300的风险溢价维持在56%，上证50、中盘股（中证500）的风险溢价分别上升至64%、16%分位。金融、周期、成长、消费的风险溢价为56%、52%、60%、44%分位。3月第4周，除大盘价值和小盘成长股外，其他风格股拥挤度均呈现下降。大盘价值、大盘成长、中盘价值、中盘成长、小盘价值、小盘成长的拥挤度分别为77%、53%、81%、42%、77%、59%历史分位。3月第4周，30个一级行业的平均拥挤度下降至63%分位。当前拥挤度最高的为通信、传媒和计算机，分别为96%、93%和90%分位，需要开始警惕交易层面上过于拥挤的风险。汽车、房地产和电力设备及新能源的拥挤度最低。
债券3月第4周，央行净回笼10310亿元，但流动性溢价大幅下降至50%分位，流动性环境回归中性。市场对未来流动性收紧的预期大幅下降至55%分位，期限价差上升至13%分位。信用溢价下降至46%分位。利率债的短期交易拥挤度大幅上升至53%分位。信用债的短期交易拥挤度下降至61%分位。可转债的短期交易拥挤度维持在32%分位，情绪中性偏低。商品能源品：3月第4周，布油小幅上升2.88%至74.61美元/桶。原油的交易拥挤度下降至19%分位，逐渐进入超卖严重的区间。美国石油总储备下降0.64%，其中战略储备基本维持不变。油价再次在支撑位附近止跌企稳，我们认为短期震荡格局没有改变。基本金属：3月第4周金属价格小幅上升，铜价上涨4.25%，沪镍和沪铝分别上涨2.96%和1.62%。目前铜的金融属性定价中性——铜金比处于中性位置，铜的商品属性定价也处在中性附近——铜油比已经回到俄乌冲突之前的水平，基本处在历史中位数附近。贵金属：伦敦金现货价格小幅下跌0.53%。COMEX黄金的非商业持仓拥挤度小幅下跌至47%分位的水平，投机情绪较低。现货黄金ETF周均持仓量小幅上升，黄金的短期交易拥挤度上升至89%，全年来看黄金仍有较大空间（2400-2600），但是短期拥挤度如果进一步上升需要警惕技术性调整的风险。（详见《黄金的国运周期》，2023年3月22日）汇率3月第4周，美元指数小幅下跌0.71%，收于103.12。在岸美元流动性溢价小幅下跌至72%，部分银行破产带来的流动性冲击逐渐缓释，离岸美元流动性溢价大幅上升至75%，前期在岸与离岸金融条件的巨大差异弥合，对美元的支撑也随之消失。离岸人民币汇率下降0.30%至6.87，一年和两年中美名义利差仍然倒挂严重（-2.03%和-1.35%），但中美实际利差已经上升至70%分位以上，人民币性价比开始显现。海外3月第4周，10Y名义利率下降1bp至3.38%水平，10Y实际利率下降13bp至1.16%，10年期盈亏平衡通胀预期上升12bp至2.22%。美国10年-2年期限利差倒挂幅度小幅缩小至38bp，10年-3个月利差倒挂幅度上升至136bp。3月第4周，美股三大指数均实现上涨。纳斯达克上涨1.66%，标普500上涨1.39%，道琼斯上涨1.18%。纳斯达克及标普500风险溢价下跌至36%和61%分位，道琼斯风险溢价维持在37%分位。美国信用溢价小幅下跌至56%分位，投机级信用溢价小幅上涨至55%分位，投资级信用溢价大幅下跌至58%分位。目前看来，美国的信用环境尚未受银行破产事件波及。
风险提示风险提示：地缘冲突进一步升级；经济复苏斜率不及预期；货币政策超预期收紧 团队介绍宋雪涛 | 宏观首席研究员中证协培训讲师，保险资管业协会百人。美国北卡州立大学经济学博士。曾任人民银行研究局访问研究员，CF40特邀研究员，发表有CF40专著、学术论文、央行工作论文等。2018、2019、2020年金牛奖全市场最具价值分析师（前15名），2021年金牛奖最佳分析师（第3），2020、2021年Wind金牌分析师（第3）、上证报最佳分析师（第5），2019、2020、2021年新浪金麒麟分析师，2020年21世纪金牌分析师（第5），2020、2021年入围新财富最佳分析师。向静姝 | 研究员曾任职于英仕曼投资旗下核心量化对冲基金AHL。伦敦商学院硕士。主要负责美国经济、全球央行和美股美债研究。林 彦 | 研究员 曾任职于弘尚资产（红杉资本在中国的证券资产管理平台）量化投研部门，负责商品期货投资条线。武汉大学金融工程硕士，主要负责大类资产配置和基本面量化研究。郭微微 | 助理研究员武汉大学金融学硕士，主要负责ESG、产业政策、行业专题研究。张 伟 | 研究员对外经济贸易大学金融学硕士，主要负责经济政策和利率研究。孙永乐 | 研究员中央财经大学产业经济学硕士，主要负责国内宏观经济和货币流动性研究。
