原创 东吴研究 东吴策略陈刚团队2025年11月4日 12:37上海
报告核心要点
随着各类不确定性因素陆续落地，11月自上而下的边际催化有所减弱，指数“轧空式”上攻的动力相对有限。10月中美会晤后，美国宣布将中国芬太尼产品的关税下调10个百分点，并将互惠关税暂停期限延长一年。这一贸易共识的落地，推动市场在风险偏好修复下站上4000点。随后，10月美联储降息落地，从鲍威尔表态看，内部对后续路径分歧加大，12月是否继续降息仍存不确定性，但结束QT“已成定局”。国内方面，三季度业绩披露完毕，2025Q3全A两非盈利实现转正，ROE亦呈现低位反弹，但整体企业盈利仍处于偏低水平。
11月，宏观与业绩进入真空期，在外生催化相对平淡的背景下，4000点这一心理关口的有效突破难以一蹴而就，市场或将更多以时间换空间。
- 11月更值得关注的是风格的短期切换
其一，岁末年初历来是风格切换的关键窗口，而11月往往是关键时点。自2020年以来，“春季行情”的启动时间已逐步前移至12月。从节奏上看，春季行情通常分为两波：第一波始于中央经济会议后，休整于春节前；第二波则于节后再度启动，至3月“两会”前结束。因此，为有效参与春季行情，11月成为重要的调仓时间。从历史规律看，过去几年三季度持仓偏离度较高的主线类板块，如新能源、医药生物、食品饮料等，在11月表现往往偏弱。
其二，从机构行为视角看，四季度往往存在主线板块收益兑现的压力。前期主线板块经历持续上涨后，累积了较为可观的涨幅，且资金层面呈现偏高拥挤度，主动偏股型基金三季报显示，截至2025Q3电子行业持仓占比已达25%，TMT板块仓位超40%，均创历史新高。以公募为例，重仓TMT的机构在前三季度普遍积累丰厚浮盈，而四季度作为全年业绩定调的关键时期，机构的核心诉求会从追求超额收益转向锁定利润。一旦部分机构率先兑现，其余持筹机构将面临“他人兑现即自身受损”的压力，进一步强化阶段性调仓动力。
因此，短期我们建议偏均衡配置，以应对风格切换期的市场波动；中长期来看，科技成长主线的行情尚未终结，仍具备持续布局价值。宏观要素的前瞻性和观测价值要远高于估值要素，如2021年成长见顶的拐点，实际源于美元指数触底回升对估值泡沫形成压制。现阶段，美国开启降息周期，将进一步打开市场降息预期与流动性宽松空间，从全球流动性环境与资产比价视角出发，中期我们继续看好成长股的配置价值。
- 11月我们在配置上较为均衡，基于以下三条线索
1、AI产业链：关注芯片端的寒武纪-U，及估值相对较低、前期涨幅滞后的应用方向，如东土科技、巨人网络；服务器液冷领域，关注宏盛股份。
2、高景气方向：储能板块海外需求景气，同时上游原材料涨价拖高成本曲线，政策反内卷定调下电芯出厂报价上涨，关注湖南裕能、龙净环保；创新药BD进展稳定且三季度相对滞涨，关注迈威生物-U；化工涨价线，关注龙头万华化学。
3、红利方向：部分资金由进攻转向防守，主线休整背景下，杠铃两端或继续占优，关注高股息红利方向的宇通客车、厦门象屿。
我们的金股组合如下：
- 风险提示：经济增长不及预期；政策推进不及预期；地缘政治风险；海外政策不确定性等。
报告正文
1. 本月十大金股推荐
1.1. 计算机：东土科技
投资建议：
公司鸿道操作系统具备多项核心优势：公司鸿道（Intewell）操作系统具备异构算力动态分配、云边协同架构、群体智能协议栈等核心优势。是国内首个通过汽车（ISO 26262 ASIL-D）、工业控制（IEC 61508 SIL3）、医疗仪器（IEC 62304 Class C）、轨道交通（EN 50128 SIL4）四项功能安全认证的工业操作系统，其安全性与可靠性达到国际顶尖水平。
实现国内首个由AI驱动具身机器人的方案，未来将支持百万级智能体协同：随着人工智能、物联网等新技术的快速发展，工业机器人的发展步伐将显著加快，朝着更高层次的具身智能化方向迈进。通过软件定义控制和AI大模型的功能融合，公司成功实现了我国首个由AI驱动具身机器人的方案，使得具身机器人无需依赖传统PLC和工控机也能高效运作。目前东土科技研发的AI机器人平台，已经能够为客户提供快速原型化的低代码开发工具和系统，大大减少客户在垂直领域开发具身智能的成本。与此同时，公司也在积极研发下一代鸿道系统，通过VLA模型与鸿道操作系统的深度融合，目标实现“VLA模型+数字孪生”闭环，公司预计2030年支持百万级智能体协同网络。
启动与机器人头部企业授权合作：公司的方案不仅成功实现国产替代, 还显著提高了控制系统的确定性、高实时性、高可靠性，并通过显智控一体化的优势获得头部客户的高度认可。目前，公司已启动与机器人头部企业的适配及授权合作。
拟收购工业控制解决方案商高威科，协同主业1+1＞2。若此次收购顺利落地，有望实现1+1＞2的效果： 东土科技聚焦工业互联网底层根技术，核心产品工业网络通信、智能控制器、工业操作系统，高威科聚焦工业控制应用，底层技术+应用场景的结合，将推动公司业务的覆盖广度和深度，同时也有望推动工业领域的技术创新和信创替代。
东土科技主要聚焦国防、航空航天、船舶车辆、轨道交通、核电等国家安全和国计民生行业，高威科主要聚焦于纺织、机床、汽车、新能源等工业领域。双方在不同的行业应用领域有各自的优势，通过收购，可以促进双方在行业应用上的协同发展。
关键假设及驱动因素：
1、公司的工业操作系统国产化推进加速；
2、公司的操作系统有望签订战略合作。
有别于大众的认识：
1、公司的操作系统除了在性能上领先，同时也是国内为数不多自主可控的操作系统；
2、人形机器人面临性能问题时会考虑系统实时性、稳定性、可靠性、安全性等问题，而目前国内能够实现这一目标的只有东土科技的鸿道操作系统；
3、公司在机器人领域的布局从操作系统往大小脑延伸。
股价催化剂：
头部人形机器人公司合作；拟收购标的协同带来业绩增长；工业信创国产化替代加速。
风险提示：
政策推进不及预期；生态建设不及预期；技术研发不及预期。
1.2. 电新：湖南裕能
投资建议：
预计公司25-27年归母净利润预期为10.6/30.1/40.3亿，同比增长78%/184%/34%，对应PE为53x/18x/14x，给予26年25x PE估值，对应目标价99元，维持“买入”评级。
关键假设及驱动因素：
1）26年出货140-150万吨，同增30%+，储能需求超预期公司充分受益；
2）单位盈利受铁锂涨价影响，预计恢复至0.25万/吨左右。
有别于大众的认识：
预计储能需求会超过市场预期，2026年铁锂正极供给进一步偏紧。
股价催化剂：
铁锂正极加工费上涨。
风险提示：
电动车销量不及预期，储能需求不及预期，行业价格竞争超预期。
1.3. 环保公用：龙净环保
投资建议：
1）紫金全额认购定增持股比例提升。公司拟定增募资不超过20亿元，发行价格11.91元/股，增加不超过1.68亿股。控股股东紫金矿业以现金方式认购本次增发。发行完成紫金持股比例从25%提升至33.76%。
2）资金到位&持续赋能。本次募资拟全额用于补充流动资金。资金到位，公司负债率有望进一步下降，资产质量优化。2025年以来，在紫金赋能下，公司绿电、储能、矿山装备等成长业务开始兑现成长性，紫金支持加码，成长有望加速。
3）矿山绿电开始贡献最主要增量。2025年初至三季报末绿电业务贡献净利润近1.7亿元，规划项目储备充足，绿电业务成为公司业绩增长的重要引擎。
4）储能板块扭亏反转。公司与亿纬锂能深度合作，电芯产能约8.5GWh，1-9月累计交付电芯5.9GWh（95%以上外销），生产良率达到行业头部水平。积极布局新一代钠离子电池。
5）环保订单充沛&确收加速。25Q1-3新签订单76亿元，同比+1.1%，单q3新签订单23亿元，同比+12%，三季度签单继续旺盛。截至250930，公司在手订单197亿元，较0630下降3亿元，较24年底增加10亿元，在手订单充足，且扭转250630上行趋势，可预见收入确认加速，利润率稳定。
6）我们维持25-27年归母净利润预测12.3/15.3/17.5亿元，25-27年PE17/14/12倍，维持“买入”评级。
关键假设及驱动因素：
1）矿山绿电加速投资投产；2）储能板块反转提升；3）紫金矿业业务赋能加码。
有别于大众的认识：
1）矿山绿电为业主方实现降本，项目收益率高且稳定；2）龙净环保与紫金矿业合作空间广阔。
股价催化剂：
1）矿山绿电新项目的获取；2）矿山绿电在建项目的投产；3)公司与紫金矿业业务合作的持续拓展与落地。
风险提示：1）项目建设进度不及预期；2）紫金矿业矿山扩产进度不及预期；3）市场竞争加剧。
1.4. 机械：宏盛股份
投资建议：
公司深耕板翅式换热器产品20余年，当前迎来传统主业复苏与开辟新增长曲线的双重机遇。
传统业务：1）工程机械领域：每台工程机械至少需要用到2台以上板翅式换热器，占设备价值量的10%左右，当前工程机械需求海内外共振复苏，公司产品需求提振；2）风电领域：板翅式换热器用于风力发电机组中，2025年我国风电招标复苏，贡献增量需求；
第二曲线：1）服务器液冷领域：依托板翅换热器技术，与苏州和信精密成立合资公司和宏智，通过和信精密的客户资源切入服务器液冷供应链；2）柴发领域：公司在北美地区有产能，当前数据中心建设带动柴发机组需求激增，公司绑定大客户同步受益。
关键假设及驱动因素：
工程机械&风电需求复苏带动主业向好；通过合资公司切入服务器液冷供应链。
有别于大众的认识：
1）市场认为服务器液冷仍以维谛等老牌厂商为主导，我们认为台资代工厂供应链话语权与市占率未来逐步提升；
2）市场认为板翅式换热器壁垒较低，我们认为液冷领域对洁净度要求较高，对应产品净利率有望达到20%以上。
股价催化剂：
订单/排产超预期，合资公司净利率超预期。
风险提示：
宏观经济波动风险；液冷市场渗透不及预期风险；海外产能建设及客户拓展风险。
1.5. 汽车：宇通客车
投资建议：
上轮大周期：2012-2016年，宇通借助国内新能源公交红利稳固了国内龙头地位。战略维度，公司管理层通过MBO控股公司，利益深度绑定，“提早布局，顺势而为”把握校车/新能源公交行业红利，大中客份额从2012年的28%提升至2016年的33%。财务维度，上轮周期宇通在资产负债表扩张/研发高投入的压力下实现量利齐升，2012-2016年收入复合增长率达到16%，归母净利润复合增长率达到27%。总结来看，天时为先（校车/新能源公交周期），地利次之（宇通在所有客车企业里最“卷），人和为本（积极求变的管理层），天时地利人和具备稳固行业龙头地位。
本轮大周期：2020-2027E,宇通借助海外新能源普及红利将成就世界龙头地位。从出口销量角度看，宇通本轮周期始于2020年，但国内受疫情拖累表观业绩承压，故国内基盘稳定是研究出口逻辑的前提。从业绩角度看，本轮周期红利体现开始于2023年，近两年业绩兑现逻辑持续强化。展望本轮客车出口周期，行业贝塔复苏显著，2023年以来行业出口量持续保持30%以上增速，新能源客车海外渗透率不及20%尚处快速提升通道。本轮周期，剩者为王，格局稳定为这轮周期自上而下逻辑成立的第一要素，宇通/金龙作为行业龙头2010年至今合计市占率维持50%以上，出口市占率接近60%，海外车企势弱基础上中国客车全球市占率提升空间较大。高成长性是本轮宇通估值上移的核心原因，据我们测算，2023-2027年我国客车海外市占率有望从22%提升至44%，海外新能源渗透率有望从14%提升至31%。出口高盈利性是高成长的根源，宇通海外毛利率显著高于国内。高红利是股价的强支撑，本轮周期宇通不具备新投产能的需要，现金流显著好于利润，高分红我们预期可持续。
关键假设及驱动因素：
1、旅游客车需求提升叠加公交车替换周期，国内客车需求复苏，国内市场价格战结束；
2、海外客车持续复苏，公司在一带一路、欧洲及其他市场市场取得突破，海外市占率提升；
3、出口新能源比例持续提升，海外新能源客车盈利能力较好，带动龙头企业盈利高增。
有别于大众的认识：
1、市场普遍担心公交车实际需求可能不及预期，我们认为换车周期需求驱动下公交车销量有望触底反弹；
2、市场普遍担心国际政治形势变化会对客车出口带来不利影响，我们认为全球碳中和趋势不可逆转，中国客车有望借助新能源东风实现海外市场快速突破。
股价催化剂：
月度产销超预期，季度/年度业绩超预期，海外新能源需求提升，地方公交招标需求回暖。
风险提示：全球经济复苏不及预期，国内外客车需求低于预期。
1.6. 电子：寒武纪-U
投资建议：
公司为国内AI芯片领军者，随着AI芯片市场规模的快速增长，公司有望依托不断扩展的产品布局和生态建设逐步抢占市场。此前国产算力板块行情颇受大盘影响，我们认为只是节奏上发生了波折，并不影响半年维度的大叙事周期。我们认为接下来有望迎来新一轮持续反弹的大行情。
关键假设及驱动因素：
1、从7月下旬至今，国产算力情绪的积累，很大程度上来自市场对H20能否顺利出货的反复揣测。虽然期间传出H20采购“或将放开”，但7月31日，国家互联网信息办公室就H20算力芯片漏洞“后门”安全风险约谈英伟达公司；以及8月1日，人民日报发表评论《英伟达，让我怎么相信你？》，国家有关部门就H20芯片“后门”问题启动调查均将矛头指向对H20的安全与应用限制，释放出政策端的审慎与警惕。
2、从供给侧向需求侧延展，AI应用需求成为“国产算力”新引擎。多模态能力突破所带来的需求侧拉动——AI应用自身增长的牵引形成了国产算力的原生成长路径。随着多模态生成与实时推理场景不断丰富，国产算力有望进入内生驱动的新一轮成长周期。
股价催化剂：
产业链最新国产产品进展；先进制程良率提升；大厂客户下单；大厂CapEx以及需求侧超预期。
风险提示：
地缘政治不确定性、需求不及预期、技术迭代风险等。
1.7. 传媒互联网：巨人网络
投资建议：
《超自然行动组》具备长青潜力，业绩弹性显著。《超自然行动组》卡位微恐休闲社交搜打撤品类，Q3惊魂逃生、怪物农场玩法陆续上线，副玩法创新驱动玩家使用时长提升；截至2025H1相关短视频播放量已突破30亿次，UGC与陪玩生态验证玩家社区逐步完善、公司长线运营能力提升。我们认为《超自然行动组》具备大DAU、长青潜力，随运营成熟利润率仍有提升空间，看好春节活动驱动DAU与流水再创新高，长周期与高利润率持续贡献业绩。
存量游戏稳固，储备新游积极推进。公司深化“长青游戏”战略，对存量进行玩法升级和经济系统改进，2025H1征途新增用户超2000万、球球大作战新增用户超1100万，看好存量产品稳固，延续长线运营。公司深耕休闲赛道，球球大作战、太空杀逐步打磨大DAU及海外运营能力，爆品能力不断提升。展望后续，公司玩法创新产品储备有多人身份推理策略卡牌游戏《名将杀》、中国历史题材SLG《五千年》、休闲竞技策略对抗游戏《口袋斗蛐蛐》等，期待公司赛道突破和品类创新持续验证，新游上线贡献流水增量。
AI赋能游戏创新。9月公司参与AI视频生成领军企业爱诗科技B轮融资。公司此前已于《太空杀》、《原始征途》和《球球大作战》落地探索AI原生玩法，期待公司在多模态大模型领域不断突破，拓宽AI在游戏领域的应用场景，推动玩法创新。
关键假设及驱动因素：
存量游戏流水稳定，新游贡献增量业绩。
有别于大众的认识：
《超自然行动组》大DAU、长青潜力。
股价催化剂：
随商业化节奏流水超预期。
风险提示：老游流水超预期下滑，行业监管风险。
1.8.医药：迈威生物-U
投资建议：
肿瘤ADC+TCE双平台布局，老龄化疾病创新先锋。我们维持对公司2025-2027年的营收预测，分别为11.08/12.37/20.92亿元，在研管线进展顺利，后续临床开发和商业化等多方面有望兑现，维持“买入”评级。
关键假设及驱动因素：
1）9MW3811为迈威生物自主研发的 IL-11 单抗，全球进展领先且获硅谷巨头calico布局，国内病理性瘢痕2期临床预计年底启动，海外2期预计明年启动；
2）9MW2821：全球进度领先、具 BIC 潜力的 Nectin-4 ADC，临床数据优异——1.25mg/kg 推荐剂量下，对尿路上皮癌、宫颈癌、食管癌、三阴性乳腺癌的疾病控制率分别达 91.9%、81.1%、67.4%、80%，多个肿瘤适应症2026 年有望提交 BLA；
3）9MW1911：国内进度最快、全球第二的 ST2Ib/IIa期80例患者已全部入组，预计完成随访，力争年底前后读出有效性数据；
4）7MW4911 与 7MW3711：基于IDDC 平台的 ADC 药物，分别靶向 CDH17 与 B7-H3，采用毒素升级的新结构喜树碱衍生物，具备抗毒素耐药疗效，更好满足临床需求；
5）TCE 平台管线：自主搭建 TCE 平台，2MW7061（CD3; LILRB4）为公司首款预计进入临床的 TCE 药物，适应症为 AML。
风险提示：
研发进度不及预期的风险；药品审批和上市时间不及预期的风险；竞争格局加剧的风险。
1.9. 能源化工：万华化学
投资建议：
全球领先的化工龙头公司，业务结构逐渐丰富：万华化学是全球化工领军企业，以MDI、TDI为核心，布局石化、精细化学品与新材料，打造具有极强竞争力的一体化产业链。
聚氨酯业务：MDI供需改善景气向上，TDI因海外装置扰动价格回升。1）全球MDI业务寡头垄断，公司主导MDI扩产节奏，行业后续新增产能较少。2020-2024年，公司MDI市占率由22%逐步提升至32%，规模优势进一步加强。截至2025H1，公司共计拥有MDI产能380万吨/年，后续万华福建将扩建MDI产能70万吨/年，预计将在2026年投产，公司的行业地位将得到进一步巩固。下游需求方面，我国家电需求较为旺盛，且能够从聚合MDI出口数据看出，海外地产需求表现较好，对MDI的需求起到很好的支撑作用。2）全球TDI业务同样由寡头垄断，受海外不可抗力影响，短期来看，价格明显上升。长期来看，海外部分产能退出，行业后续新增产能同样有限，TDI行业景气修复。2025年7月，科思创爆炸影响TDI供给，引发TDI价格快速上升。公司为全球TDI产能领先企业，截至2025年8月，公司已完成福建TDI二期项目，共计拥有TDI产能144万吨/年，将显著受益于产品价格上涨。下游需求方面，我国家具销售状况优异，有力支撑TDI的需求。
石化业务：行业盈利磨底，反内卷推进下行业盈利水平有望回升，且公司规模扩大+乙烯一期将调整为低成本乙烷进料，竞争优势进一步凸现。截至2025H1，公司四大石化项目已经全部投产，乙烯一期项目进行乙烷进料改造中，公司形成“规模+轻烃+高端化”护城河。公司计划将乙烯一期原料调整为乙烷，参考当前不同路线制烯烃的盈利情况，我们预计后续公司石化板块的盈利能力将有边际改善。
精细化学品及新材料业务：公司持续加大研发，聚焦高附加值产品，产品矩阵逐渐丰富。公司精细化学品及新材料业务陆续迎来收获期，2024年，公司柠檬醛-香精香料业务、20万吨/年POE业务投产；2025年，公司打通1万吨/年维生素A全产业链装置，5万吨/年高端光学级MS树脂装置一次开车成功。公司将继续拓展细分市场，助力新业务成长。
盈利预测与估值：考虑到公司聚氨酯业务需求情况存在分化，以及石化景气度仍待修复，我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为127、161、181亿元，同比增速分别为-3%、+27%、+13%，根据2025年10月31日收盘价，对应PE分别15、12、11倍。我们看好公司未来成长性，维持“买入”评级。
关键假设及驱动因素：
公司在聚氨酯行业的龙头地位稳固，后续有聚氨酯、精细化学品及新材料业务的新增布局，储备项目丰富；在石化行业反内卷的推动下，公司石化业务景气度有望修复。
有别于大众的认识：
聚氨酯行业寡头垄断，万华化学技术&成本行业领先，主导后续MDI扩产节奏；公司调整乙烯一期进料，成本端有望改善。
股价催化剂：
聚氨酯价格上升；石化行业景气度修改；新项目研发及投产顺利。
风险提示：
原材料价格大幅波动；宏观需求恢复不及预期；项目投产进度延后；新材料推广不及预期。
1.10. 商社：厦门象屿
投资建议：
厦门象屿是我国大宗供应链行业的龙头企业之一。近年来随着制造业经营日益精细化，上游综合能力更强的龙头供应链公司份额不断提升。厦门象屿在行业内公司激励优势、物流优势较为突出，市占率增速较高。根据公司年报，我国大宗供应链CR5企业经营货量占比从2021年的7.6%提升至2024年的8.75%。
2025年随着供应链“反内卷”，行业公司经营基本面有望触底，2025Q3公司大宗品经营业务的货量和收益均实现增长；叠加厦门象屿去年因一系列减值产生低基数，因此公司净利润增速较高。公司2025年9月落地新一轮股权激励，2025-27年净利润激励目标较2024年增长15%/ 30%/ 50%，彰显未来信心。
关键假设及驱动因素：
2024年公司定增和股权激励落地。定增落地后公司资本结构改善，2025Q3财务费用率同比减半（由0.6%下降至0.3%）；股权激励目标为2025-27年净利润相比2024年增长15%/ 30%/ 50%；综合考虑“反内卷”行业回暖、2024年业绩低基数，我们预计2025年公司利润会有较高速增长。
有别于大众的认识：
大宗供应链龙头企业具备经营壁垒和市占率提升的持续增长能力，而非单纯依靠赌大宗品价格走势盈利。随着制造业精益生产的大趋势，龙头企业市占率有望提升。未来有望借由商贸环节掌握的资金优势和信息优势，进入产业链上下游（矿产和制造业），形成类似日本商社的巨头企业。
股价催化剂：
厦门象屿是我国大宗供应链龙头，近期受益于定增落地、股权激励计划、业绩出现拐点，Q3单季度利润创2023年以来新高。中长期将继续受益于“反内卷”环境下行业龙头集中度提升趋势。我们预计公司2025-27年归母净利润预期为21.7/ 24.0/ 26.5亿元，同比+53%/ 10%/ 10%，对应10月31日收盘价为11/ 10/ 9倍P/E；公司具备较高股息率，2024年分红率为49%，预期2025年股息率为4.5%。
风险提示：
大宗品价格波动，下游需求不佳，地缘风险等。
2. 本月十大金股财务数据
3. 风险提示
1）经济增长不及预期：经济复苏不及预期可能会影响企业盈利修复，加剧市场不确定性。
2）政策推进不及预期：政策落实不及预期影响经济复苏进程，可能加大资金外流压力，影响股市表现。
3）地缘政治风险：极端地缘事件的发生会压制整体市场风险偏好，加大股市波动性。
4）海外政策不确定性：海外降息节奏及特朗普政府关税政策不确定性风险。
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